凜冬已過，糧價反彈趨勢下行業(yè)拐點即將到來

需求端:玉米調減接近尾聲，糧價上行助力復合肥需求企穩(wěn)回升

玉米前期種植面積調減和價格大幅下降邏輯已經(jīng)結束。2017 年初至 今，布倫特油價累計漲幅已逾 32%，帶動國內玉米價格上漲 23%。 全球市場 2018/2019 年度玉米產(chǎn)量預計為 10.54 億噸，同比增加 2056 萬噸;庫存 1.52 億噸，同比減少 3978 萬噸，主要系油價中樞提高 帶動消費量以更高速度提高，造成庫存較大幅度下降。在后續(xù)原油 價格大概率維持較高中樞的情況下，玉米需求預計繼續(xù)旺盛，而產(chǎn) 量短時間內無法快速增加，預計國際玉米價格大概率繼續(xù)上漲。當 前國內玉米價格內外盤倒掛，在國際玉米價格持續(xù)上漲的情況下， 國內玉米價格將繼續(xù)上漲無疑。玉米價格持續(xù)上漲一方面將增加農(nóng) 民種植積極性，種植面積有望小幅回升;另一方面也將提高農(nóng)民用 肥積極性，兩方面因素共同作用，將帶來復合肥需求量的增長。

供給端:產(chǎn)能首度負增長，供需格局開始改善

歷史上我國復合肥行業(yè)處于嚴重的產(chǎn)能過剩狀態(tài)。2016 年開始，復 合肥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速快速下降，預計 2017 年轉負。行業(yè)產(chǎn)能 2017 年以來首度下滑，同時 CR4 也逐步由 2010 年 25%左右上升至 2017 年的 34%，行業(yè)格局逐步轉好。

成本端:三大基礎肥料均步入上升通道，形成有效成本支撐

氮肥:供給持續(xù)收縮，2020 年前產(chǎn)能還有 2000 余萬噸的下降空間， 價格大概率持續(xù)回暖。磷肥:一銨二銨產(chǎn)量連續(xù)下滑，磷礦石被加 入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)，開采量逐步受限也從上游限制了磷肥供給。鉀肥: 老礦枯竭使全球產(chǎn)能 2020 年前退出 700 萬噸(占比 8%)，新開鉀礦 投產(chǎn)緩慢，價格上行預期強，進口大單大概率漲價。復合肥行業(yè)盈 利情況受原材料成本價格支撐明顯，隨著三大基礎肥料進入上行通 道，復合肥盈利狀況將迎改善。

營銷突破，深耕渠道，轉型農(nóng)服大勢所趨

復合肥行業(yè)由于整體產(chǎn)能過剩，同時直接面向消費者，因此營銷渠 道異常重要。隨著我國人口老齡化加劇及農(nóng)村人口進城務工趨勢明 顯，農(nóng)業(yè)服務和土地托管模式逐步興起，復合肥企業(yè)轉型農(nóng)服一方 面可以拓展鞏固其銷售渠道，另一方面也是順勢而為占領萬億級農(nóng) 服市場。綜合來看，復合肥企業(yè)轉型農(nóng)服是大勢所趨，農(nóng)服業(yè)務規(guī) 模將逐步成為行業(yè)的核心競爭力。

復合肥行業(yè)龍頭新洋豐和金正大最受益

通過篩選復合肥行業(yè)標的，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)龍頭金正大、新洋豐在業(yè) 績增速、毛利率、存貨及應收賬款周轉、ROE、現(xiàn)金流狀況等方面均 處于行業(yè)領先地位，并各具優(yōu)勢，金正大作為復合肥龍頭，產(chǎn)銷量 連續(xù) 8 年奪冠，金豐公社模式成為農(nóng)服先行者;新洋豐具備磷復肥 一體化優(yōu)勢、鉀肥進口權，積極面向現(xiàn)代農(nóng)業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

農(nóng)村勞動力缺乏，人均耕地面積減少，提高單位產(chǎn)量迫在眉睫

中國的失業(yè)率逐年降低，勞動市場顯現(xiàn)出一定趨緊狀態(tài)。我國城鎮(zhèn)化進程不斷推進，城鎮(zhèn)化步伐逐漸加快， 截至 2012 年底我國城鎮(zhèn)人口總數(shù)首次超過農(nóng)村人口，農(nóng)村勞動力減少，人工成本提高，預計未來我國的農(nóng)村勞 動力將進一步減少，人力成本將進一步提高。復合肥不需多次施肥、營養(yǎng)全面，可以大大減少人力勞動時間， 一些緩控釋肥更是可以減少追肥次數(shù)。

截至 2017 年年末，我國總耕地面積為 20.23 億畝，位居世界第三，然而我國近年來耕地面積不斷減少，且 人均耕地面積僅為 1.28 畝，這不到世界平均水平的 40%。根據(jù)我國國情，由于我國尚未開墾的土地開發(fā)難度大， 所需投資多，繼續(xù)擴大耕地面積的潛力已不大，這意味著我國糧食增產(chǎn)必須著力提高單位面積的農(nóng)作物產(chǎn)量。

施肥不僅能提高土壤肥力，而且也是提高單位耕地面積農(nóng)作物產(chǎn)量的重要措施。包括復合肥在內的化肥對農(nóng)作物增產(chǎn)有重大作用，是現(xiàn)代農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的“必需品”。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織(FAO)統(tǒng)計，發(fā)展中國家糧食增產(chǎn) 中，約 55%來自化肥的貢獻，化肥在對農(nóng)作物增產(chǎn)的總份額中約占 40%~60%。中國能以占世界 7%的耕地養(yǎng)活 了占世界 22%的人口，可以說化肥起到舉足輕重的作用。國內單位面積施肥量從 2005 年的 307 噸/千公頃增長 到 2015 年的 362 噸/千公頃，與此同時，單位面積谷物產(chǎn)量也大幅提高，由 2005 年的 5225 噸/千公頃增長到 2015 年的 5984 噸/千公頃。

我國復合肥發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢

我國復合化率低于全球平均，與發(fā)達國家差距明顯，提升空間巨大

當前我國化肥復合化率不到 40%，尚不及全球平均水平 50%，與歐美發(fā)達國家 80%的復合化率相比差距極 為明顯，提升空間巨大。近年來，我國化肥復合化率處于持續(xù)改善狀態(tài)，復合肥施用量增速顯著高于化肥總施用量的增速，復合化率穩(wěn)步提高，2016 年底我國化肥復合化率達到 36.88%，相較 2000 年的 22.14%已經(jīng)大幅提 升，平均每年提升近 1%左右。隨著我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程的加速，有理由相信我國化肥復合化進程也將加速。

糧食作物:玉米價格上漲預期強烈，將帶動復合肥需求企穩(wěn)回升

我國復合肥下游主要用于稻谷、小麥、玉米、蔬菜、水果等作物，上述 5 類作物對復合肥的需求合計占比 超過 89%，其中稻谷、小麥、玉米三大農(nóng)作物合計占比近 50%。近年來我國三大農(nóng)作物種植面積均出現(xiàn)不同程 度的下滑，其中以玉米尤為明顯，2016、2017 我國已連續(xù)兩年出現(xiàn)玉米種植面積負增長，種植面積分別下降 3.5% 和 3.6%。

我國化肥行業(yè)整體呈現(xiàn)大而不強的狀態(tài)，就復合肥行業(yè)來說，其長期以來一直處于嚴重的產(chǎn)能過剩狀態(tài)， 2017 年行業(yè)產(chǎn)能約 2.1 億噸，產(chǎn)量只有約 5000 萬噸，開工率在 24%左右。我國幅員遼闊，各地區(qū)土壤狀況、作 物品種差異較大。此外，運輸成本在企業(yè)的銷售費用中占據(jù)了較大比例，復合肥行業(yè)的經(jīng)濟銷售半徑約為 500 公里。遠距離的運輸不僅降低產(chǎn)品性價比，而且在運力緊張的時候，面臨不能及時把貨物運輸?shù)绞袌龅娘L險。 以上原因客觀上造成了復合肥市場的區(qū)域分割，市場區(qū)域分割狀態(tài)下導致了大量分散小產(chǎn)能的出現(xiàn)，這些小產(chǎn) 能只生產(chǎn)低端產(chǎn)品且開工率極低，導致了復合肥行業(yè)較為無序的競爭狀態(tài)。

近年來隨著復合肥行業(yè)供給側改革的進行以及整個化肥行業(yè)優(yōu)惠政策的逐步取消，包括復合肥在內的整個化肥行業(yè)面臨洗牌。2016 年開始，復合肥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速快速下降，有 2015 年的同比 14%下降至 2016 年的 1%左右，預計 2017 年將轉負。固定資產(chǎn)投資增速的下降連帶供給側改革清退落后小產(chǎn)能，使 2017 年復合 肥行業(yè)產(chǎn)能首次出現(xiàn)同比下滑，由 2016 年的 2.18 億噸下降到 2017 年的約 2.10 億噸。同時行業(yè)的產(chǎn)能集中度(CR4) 也逐步由 2010 年 25%左右上升至 2017 年的 34%。受此影響，我國復合肥上市公司毛利率整體上呈現(xiàn)逐步上升 的趨勢，表明行業(yè)格局逐步轉好。